На отечественном рынке есть несколько, а в США и Азии — очень много, интернет компаний, занимающихся выпуском программного обеспечения, игр, поддержкой известных сайтов и приложений, поиском в интернете и др. компьютерными проектами. Как правило, эти компании имеют высокие мультипликаторы (P/E, P/B), то есть стоят дорого. Как их правильно оценить и стоит ли покупать, разберемся далее.
Начну с основополагающего для меня постулата.
Мне НЕ важна высокая доходность, если я не понимаю, что является ее источником и не могу ее прогнозировать.
Потому что я занимаюсь не игрой в казино, а инвестированием. Вкладывать куда-то, руководствуясь только цифрами доходности, но не разбираясь в сути бизнеса, откуда приходит такая доходность — поступать как вкладчик МММ, смарт-гаджетов, Кэберри и т.д.
Теперь про интернет компании. Существует несколько проблем с инвестированием в них.
1. Вы не знаете, сколько реально стоят интернет-компании
У вас нет никакой опоры, чтобы оттолкнуться.
Возьмем, например, традиционные компании, какой-нибудь металлургический завод. У него есть чистая стоимость активов по балансу (B). Это стоимость его зданий, земельных участков, оборудования, транспортных средств, запасов металла, готовой продукции и т.д., за вычетом долгов. Мы берем рыночную стоимость компании — капитализацию (P) и делим на B. Получаем мультипликатор P/B. Если он больше 1, значит компания стоит больше, чем ее активы. Такое вполне может быть, весь вопрос в разумности надбавки (например, за налаженные бизнес-процессы). Если P/B больше 2 — уже стоит насторожиться, а больше 3-х уже запредельно дорого.
Мне могут возразить, что показатель P/B не отражает реально положение дел, поскольку оборудование завода могло морально устареть и износиться, и при попытке продажи его на рынке вы получите гораздо меньше, чем записано в балансе. Я понимаю этот аргумент, но для оценки компании нужно хотя бы от чего то оттолкнуться. Простейшая оценка бизнеса, понятная любому человеку — по стоимости имущества, пусть она будет даже не совсем корректно записана. А дальше уже дело торга.
Проблема с интернет-компаниями заключается в низкой стоимости материальных активов. Бизнес у них нематериальный. Им не нужно много зданий, земельных участков, не нужны токарные и фрезерные станки, автотранспорт и т.д. У них другое играет роль: узнаваемость бренда, лояльность покупателей, IT продукты, налаженная IT инфраструктура, хороший менеджмент и обученный персонал и т.д.
При оценке интернет-компаний вы увидите зашкаливающие показатели P/B. Например, у известного китайского производителя игр Tencent Holdings Ltd показатель P/B составляет 8,85. То есть, компания стоит в 9 раз больше своего материального имущества, которое еще распродать можно только со скидкой.
Готовы ли вы заплатить такую цену? Я — нет, потому что не понимаю, почему должен заплатить в 9 раз больше стоимости имущества.
Проблема с оценкой активов интернет-компаний
Уже многие ученые констатируют проблему: современный финансовый учет в отношении компаний с большими нематериальными активами ведется не правильно. Переводя в практическую плоскость: отчет МСФО в отношении таких компаний составляется не корректно.
Это вызвано тем, что инвестиции в R&D (исследования и разработки) учитываются в текущих операционных расходах, уменьшают прибыль компании, а не капитализируются (то есть не ставятся на учет в качестве актива в балансе). Это приводит к занижению прибыли и активов интернет-компаний.
В частности, должны капитализироваться для интернет-компаний расходы в следующих областях:
- исследования и разработки (R&D)
- разработка программного обеспечения, в том числе внутренней IT инфраструктуры
- повышение известности бренда и лояльности клиентов
- зарплаты исследовательскому персоналу, создающему нематериальные активы
- улучшение менеджмента
- повышение лояльности и обучение персонала
- технологические ноу-хау
Все это быть должно отражено в отчете МСФО бухгалтерами компании. У инвестора и аналитика нет возможности и сил все это пересчитать, чтобы получить корректную оценку компании.
Если я не могу оценить компанию, то я не покупаю ее акции.
2. Слишком большая премия за рост
Многие интернет компании быстро растут. И действительно, за быстрый рост стоит заплатить больше, но на сколько.
Например, P/E компании Amazon по данным гугл финанс составляет 83! То есть, чтобы вернуть себе инвестированные деньги вам понадобится 83 года! Это при том, что P/E индекса S&P500 составляет 21,5.
То есть, инвесторы компании Amazon готовы переплатить за нее в 4 раза по сравнению с индексом. Наверное, они надеются, что компания будет расти в 8 раз быстрее, чтобы инвестировать в нее было выгоднее, чем просто вложить в индекс -))
Почему инвесторы интернет-компаний дают такую надбавку за рост. Как оценить правильность надбавки. На эти вопросы нет ответа.
3. Интернет-компании не платят дивиденды
Так уж сложилось, интернет-компании всю прибыль инвестируют в бизнес обратно. Но для инвестора важен пассивный доход, в конце-концов надо же на что-то жить.
Иногда находятся оппоненты, которые утверждают, что когда компания инвестирует все деньги в бизнес это хорошо, акции растут быстрее в цене. А инвесторы могут понемногу распродавать свой пакет, чтобы финансировать расходы на жизнь.
Эдак все акции продашь и ничего не останется. А потом, может быть вам деньги понадобятся, когда акции подешевеют, и вы будете вынуждены тогда продавать их в убыток. Вообщем акции без дивидендов — не вариант для доходного инвестора.
Выводы:
- Мы не инвестируем деньги в интернет компании, поскольку не знаем, сколько они реально стоят. Есть большая проблема с оценкой их нематериальных активов в МСФО.
- За будущий гипотетический рост интернет компании продавцы требуют заплатить слишком большую надбавку. Мы не знаем, насколько она обоснована.
- Интернет-компании не платят дивиденды, что не допустимо для инвестора, стремящегося к пассивному доходу.